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李迅雷:敬畏资本还是敬畏市场

作者/整理:权威博彩 来源:互联网 2019-11-13

  今年以来,资本市场再度万众瞩目,可以说,当日交易额过万亿的时候,的每一丝波动都会牵动千万人的神经。从1990年证券交易所开业,资本市场迄今已经走过了近30年的路,且路途坎坷,按大家普遍的认知,近30年的历史就是熊长牛短,尽管股指也在不断在走高,但与经济体量的累计增幅形成巨大反差,与楼市暴涨的反差就更大了。

  资本市场,顾名思义,就是交易资本的市场,包括股票、债券及各种衍生品等交易。过去那么多年来,投资者既害怕规模“扩容”,又害怕市场资金流失,于是每逢市场低迷,便暂停新股发行,鼓励资金入市;而且,很多投资者喜欢借壳上市、并购重组、高比例送配等资本游戏,说白了,新兴市场的投资者敬畏资本远胜于敬畏市场。

  早在1995年的时候,有主流观点便认为,中国五年的发展速度相当于西方200年走过的历程。若将1995年A场的交易撮合速度、信息化水平、市价总值、交易额等指标与西方成熟作比较,认为中国规模已经达到甚至超过了世界一流的水平。

  在硬件设施方面,中国证交所也显示出雄厚的实力,一流的交易撮合系统,最快捷的信息发布方式及超大容量的电脑储存系统足以同世界上任何一个一流证券交易所媲美。

  但笔者认为,不可能超越一国经济条件而发展,它也不可能成为不发达金融市场中的一枝独秀;只有当一国经济水平接近发达国家水平,而且包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场在内的金融大市场走向成熟之时,才会给走向成熟创造条件。

  1995年,笔者曾从证券化率、波动率、换手率、利率市场化程度等分去分析A场的发展水平,认为A股具有低证券化率、高波动率和高换手率及利率市场化程度低的特征,并断言中国走向成熟大约需要20-25年时间。此言一出,被很多人指责为过度保守。

  即便从如今人民币国际化程度、利率市场化水平以及投资者结构等去看,成为成熟市场恐怕还需要不少时间:A股刚刚才被纳入到MSCI的新兴市场指数中,境外投资者持有的股票市值占流通总市值的比重只有3%,大约是韩国印度及地区新兴市场的十分之一左右。

  但虽然是年轻的市场,毕竟在走前人走过的路,成熟的速度应该会快于如今那些发达的市场,但这需要认真学习发达市场的曾经经历的成功经验和失败教训。中国上市公司的退市率在过去几十年间非常低,我们的做法或许出于父爱式的本能,功利性、目的性过强,如过去是为国企解困、如今是为落后地区扶贫服务,把企业上市当作一种资源供给,偏重于市场融资功能的发挥,却忽视了投资功能的保护;不退市似乎是为了让投资者免遭重大损失,但实际上却让缺乏优胜劣汰的市场化机制,导致造血功能缺失。

  中国有一句话叫欲速则不达,世上最严苛的上市标准,却难以培育出大批优秀的上市公司。市场之所以需要敬畏,是因为再高的智商,也无法预知市场的明天会怎样;再多的政策工具,也难以让市场驯服。1995年之前的国债期货市场,从清冷到癫狂,无论如何干预,都无法让它循规蹈矩,最终只好一关了事。

  中国依然是间接绝对融资主导的融资体系,2018年直接融资的占比不超过20%,尽管提高直接融资比重的口号年年喊,但银行业的规模却越做越大,为何会出现这样的情况呢?

  有一种说法是,券商的客户保证金交由“第三方存管”之后,不仅这一巨额保证金不能用于资本中介业务,而且连客户都被银行“共享”了。因此,这些年来,券商一直呼吁要恢复投资银行的固有功能和基本业务。

  A股的换手率如此之高,难道一个风险偏好度那么高的,就不能支持直接融资规模的扩大吗?但另一方面,换手率高是因为这是一个散户市场,规模再扩大,投机功能就会削弱,否则,A股的证券化率水平早就应该上升了。A场创设至今不足30年,能否在未来让直接融资比重超过间接融资,还是一个未知数。但社会信用体系的完善,恐怕是直接融资比重能够持续上升的前提。有两个现成的案例:

  第一,根据全球博彩顾问公司新发布的《世界博彩业年度报告》显示:亚洲自2010年起取代北美,成为全球最大的博彩业市场,贡献了约33%的全球博彩年收入;第二,华人购房的兴趣似乎在全球也屈指可数,高储蓄固然的一个因素,但国内平均房价收入比(相当于市盈率)超过的平均市盈率,在全球也是遥遥领先的。

  博彩与购房的共性是,信用链很短,博彩是愿赌服输,房地产是不动产,看得见、摸得着,而股票是“动产”,背后的信用链过长,会造成很大的不确定性。如大股东会否侵占小股东利益,经营者会否营私舞弊等。中国投资者可能就喜欢简单明了的标的,而买了房产就不用担心那么多未知的事了。

  因此,发展直接融资,提高直接融资比重,一方面,要打破刚兑,让以政府信用背书为特征的批发业务下的间接金融模式逐步淡出,另一方面,一定要建立良好的市场法制环境,让资本市场信用链变短。

  自从有了之后,与相关的课题也大幅增加,诸如“如何利用资本市场来弥补本省经济发展中的资金缺口”、“如何利用证券市场优化我省产业结构”、“如何借助直接融资来为国企解困”、“如何发挥直接融资功能发展壮大战略性新兴产业”等。似乎资本市场就是一把,一开就灵。

  但是,市场并不是可以让你随意摆布的,当融资方在打如意算盘的时候,有没有考虑过投资方的感受和对策?当护盘资金在刻意拉抬指标股的时候,有没有考虑过估值体系的扭曲问题?

  据说很久以前,美国黄石公园有一百多头狼,鹿遇到天敌,数量就变少了。后来,公园管理人员把狼都给杀了,鹿数量大幅增加,结果很多树木被鹿吃得所剩无几,其中吃得最多的是柳树和杨树。于是,工作人员又去引进狼,恢复原状。但柳树和杨树的恢复状况却很不理想,管理人员通过调研后发现,河狸数量的减少才是根本原因,因为河狸喜欢筑坝以保护自己,客观上防止了水资源的流失,维持了柳树和杨树的茂盛。由于之前鹿吃了河岸边的柳树和杨树,导致河狸逃离。因此,尽管前期虽然再度引进了狼,但原有的生态链其实已经被破坏了。

  资本市场也具有自身的生态链,我曾经借诠释学大师傅伟勋的“道之六义”,对的生态或功能也作了“六义”,如果刻意去追求某一方面的功能,其他功能就会被弱化甚至丧失。例如,有融资功能和投资功能(对应“道用”),如果一味强调融资功能,则投资功能就可能弱化;一味为了稳定市场而暂停新股发行,则融资功能就被弱化。

  可见,公司治理水平也是的一个侧影,折射了社会和经济发展现状,上市公司治理水平的高低,或与它是否遵循市场规则有关。例如,从资本实力看,无论是四大行还是六大行,都是其他金融机构无法匹敌的。但若干年前还在创业的阿里巴巴,凭着这个从街头小调中摘取的名字,很快就红遍长江南北,市值也远超工行。如今,你到菜场买菜,摊主只问你:付钱用支付宝还是微信?银行去哪儿了?这就是市场的力量。

  即便是不靠行政力量支撑的业务,只要与市场需求不匹配,纵然有巨大的资本做支撑,也未必会成功。如国内几年前搞得风风火火的共享单车业务,虽然有巨量资本通过VC、PE的方式介入,但无奈这一市场总体毛利太薄,最终还是落败者居多。

  因此,对资本市场一定要有敬畏之心,它是一个非常复杂多变的大系统,远不止按下葫芦浮起瓢那么简单。

  机构投资者肯定比散户要理性,但在散户时代,机构投资者是否都具备“机构的长期投资思维”呢?并不一定,毕竟机构是新兴市场里的机构,而市场发展又无法超越经济社会的发展水平,公司治理水平在很大程度上与国家治理水平相关。

  因此,回顾近30年资本市场走过的路,值得深度反思:真的不要再赋予这个市场太多的功能,因为结果一定是得不偿失。只要严格按照制度法规办事,做好交易撮合的监管工作就可以了。

  笔者在2019年博鳌亚洲论坛-资本市场分论坛上提到,“不久前曾经写过一篇文章叫《更少选择之下走更对的路》,即当你选了很多捷径,实际上却走不通;当你试了很多无痛疗法,用了之后,仍未见好转,那就只有走改革之路了。而注册制符合市场化原则,确实是一个正确选择,也迫在眉睫。”

  中国的资本市场发展才不到30年,尽管熊长牛短,波动率很大,但这并不代表未来,需要宽容和耐心,只要敬畏市场、敬畏法制,这个市场一定不会被长期“差评”。最后我想说的,不仅资本市场,只要是市场,都应该要有敬畏之心。(中新经纬APP)